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华西证券:希望教育首予买入评级 目标价3.75港元

华西证券发布研究报告,预计希望教育(01765)FY2021-23经调整净利8.52/10.27/12.38亿元、同比增速48%/20.5%/20.5%。绝对估值认为2022年合理市值244亿元、相对估值给予FY202224倍PE,对应FY2022合理市值246元。综合绝对及相对估值,予FY2022目标价3.75港元、对应市值246亿元,首予“买入”评级。

报告中称,集团在校生规模已从上市时8.6万增至目前19.7万人,2021年新增6所至22所院校从而实现最广的学校网络,其快速并购及整合能力得到市场认可,2019-21年动态PE在20-25倍左右。近期股价调整主要由于中报低于预期、市场担心未来费用率失控从而影响净利率预期。FY21H1营收同比增35.9%至11.83亿元、经调整净利同比增42.8%至5.47亿元,但其中的转回减值损失1.8亿元。

该行表示,公司大股东为华西希望集团,使公司在并购、及与银行和地方政府谈判时容易获得支持,但管理层为职业经理人,不存在二代接班过程中带来的发展节奏问题。1)并购整合能力强:高效率且高性价比的并购能力,近10年完成15个并购项目且早期价格较便宜,公司购买的多是硬件好、运营差的标的,实现了妙手回春的整合;另外,整合能力突出体现在集团招生能力强,CEO汪总亲自负责招生,招生团队覆盖全国、团队人数上千人,招生老师从每年10月起即着手次年招生准备,且招生团队省内和省外能形成协同效应。

2)生源区位优势:旗下学校所在省除江苏、山西和宁夏外,其他8省毛入学率均低于全国平均;而且所在的河南、四川、河北等既是生源大省也是高教学校资源稀缺省份。3)高就业率优势:2017/18/19年毕业生就业率为90.7%/92.2%/95.7%,20年疫情影响下仍保持在89.9%。

报告提到,民办高教和职教受新民促法红利超预期,收购控制取消对非营利性学校限制、关联交易维持放开态度,龙头扩张有望加速。1)内生看增长强劲:从人数看,FY20/FY21在校生内生增速为21%/29%、招生内生增速为23%/36%,校区利用率提升及扩建有望支撑内生持续增长;从学费看,FY20本科院校排名平均提升33名,且四川、贵州等省自主定价权放开有望加速学校提价,此外同英迪、西那瓦开设国外本科对接等带动学费提升。

2)外延扩张:并购:已落实15所学校并购且并购校改善空间大,且已在2021年3月配售+可转债融资6亿美元配合持续且有望加速的并购战略。自建:目前正在新建4所院校,其中甘肃和河北学校将于2021年9月开学,重庆和江西学校将于2022年9月开始招生。专业共建:公司已收购世纪鼎利16.75%表决权,有望推进职教领域产业延伸。3)独立学院转设:贵州2学院已列入教育部公示,四川和山西学院转设持续推进,转设后支付的大校管理费(FY20为1.7亿)有望节省且招生及提价限制有望突破。

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